投资要点
业绩总结：公司2019年实现营业收入680.5亿元，同比下降6.6%；实现归母净利润101.3亿元，同比下降34.9%，每股收益为3.23元，同比下降34.9%，公司向全体股东每10股派发13元现金红利（含税）。
2019年MDI价格大幅下行，公司业绩受到拖累。公司2019年综合毛利率为28.0%，较2018年下降5.8个百分点，加权ROE为25.4%，较2018年下降11.4个百分点，其中第四季度实现收入195.1亿元，同比增长12.3%，实现归母净利润22.3亿元，同比增长11.2%，单季度毛利率为23.5%，同比下降1.0个百分点，公司业绩整体符合市场预期。由于2019年国内聚合MDI价格同比下降28.0%，纯MDI价格同比下降29.5%，因此公司聚氨酯业务收入同比下降18.7%至318.6亿元，毛利率下降9.2个百分点至41.3%；2019年国内丙烯、环氧丙烷、丁醇、丙烯酸丁酯等石化产品价格均出现明显下滑，因此石化业务收入为201.0亿元，同比下降3.2%，毛利率为11.2%，同比增加0.9个百分点；公司精细化学品及新材料系列业务收入为70.9亿元，同比增长24.4%，实现毛利率为25.6%，同比减少5.9个百分点，2019年公司一期8万吨PMMA项目一次性开车，光气法PC装置建成并顺利运行，同时万华25万吨/年高性能改性树脂项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC树脂向下游延伸的重要支撑。同时，公司2019年吸收合并烟台万华化工有限公司涉及的BC公司（100%）、BC辰丰(100%)、万华宁波(25.5%)和万华氯碱热电（8%）合计实现净利润为25.3亿元，累计实现净利润为74.9亿元，均超过了业绩承诺数。
并购福建康乃尔，联合福建石化，进一步巩固核心护城河。2019年，为了维护MDI行业有序良性发展，巩固和提升万华化学聚氨酯行业竞争优势，公司完成了对Chematur Technologies AB 100%股权和福建康乃尔聚氨酯有限责任公司的收购。同时公司与福建石油化工集团有限公司按照80%：20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司。合资公司以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司64%股权,将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI装置及直接配套装置，将扩建TDI产能至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目。此举进一步垄断国内MDI新增产能，并进一步巩固国内MDI技术上的核心护城河，同时实现了万华化学在东南地区生产基地的布局。同时万华福建将TDI由目前的10万吨/年提升到25万吨/年、建设40万吨/年PVC，续建大型煤气化项目等项目，参股公司东南电化将扩建烧碱产能，由目前的12万吨/年及在建的30万吨/年提升至60万吨/年。此外，公司与福建石化、东南电化签署股权转让协议，即公司以现金方式收购福建石化持有的东南电化（剥离TDI装置和PVC资产）49%股权，东南电化主要从事氯碱及热电业务，为MDI和TDI项目提供原料、公用工程配套。根据卓创资讯数据显示，目前国内TDI产能122万吨，万华化学和东南电化分别具备产能30万吨和10万吨，此次公司收购东南电化TDI资产并进行扩建，将进一步垄断国内TDI市场，未来扩产项目建成后，国内市场份额将进一步提升至40%，TDI行业集中度将大幅提高，也巩固了国内异氰酸酯行业龙头地位。
MDI市场无需悲观，未来存上涨预期。近期受疫情影响，国内MDI市场价格较为弱势，目前山东及华东地区万华PM200价格约11600元/吨左右，上海外资货源约11200元/吨，纯MDI华东地区价格下降至14000-14200元/吨。受疫情影响，浙江东曹瑞安精馏装置继续停车，国内其他多数装置负荷约40%左右，上海亨斯迈4月中旬左右有例行检修计划，后期供应或有缩减。下游冰箱冰柜厂家复产进度有所好转，纯MDI下游鞋底原液、浆料、氨纶厂家多在浙江，受到较为严重影响。同时受到国际油价暴跌影响，上游原材料价格面临较大压力，我们认为国内MDI价格二季度在需求集中刺激下，存在明显上涨的可能性。
乙烯一期项目2020年迎来投产，二期项目进一步延伸产业链。公司一期100万吨乙烯项目将在2020年四季度投产。山东烟台市生态环境局发布了万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示，将新建120万吨/年乙烯及下游一体化项目，该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。随着一期100万吨乙烯项目在2020年的投产，公司将开始建设二期乙烯项目，进一步延伸上游产业链，并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破国外技术垄断。
盈利预测与投资建议
我们预计公司完成化工板块整体上市后2020-2022年EPS分别为3.52元、4.11元和4.44元，对应PE分别为11X、10X和9X，维持“买入”评级。
风险提示
MDI价格大幅下滑的风险；福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险；乙烯项目投产进度或不及预期的风险。
盈利预测与财务指标
公司财务报表数据预测汇总
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